盈利預(yù)測與預(yù)估

投資要點(diǎn)

晶科能源是全球一體化光伏組件龍頭，回A再出發(fā)。公司成立于2006年，是國內(nèi)較早從事光伏生產(chǎn)的老牌一體化組件企業(yè)，截至2021年底公司硅片、電池、組件環(huán)節(jié)產(chǎn)能分別為32.5、24、45GW。公司管理團(tuán)隊(duì)經(jīng)驗(yàn)豐富，對(duì)市場和前沿技術(shù)判斷深刻，堅(jiān)持深耕光伏組件行業(yè)，鑄就了深厚的品牌渠道優(yōu)勢，全球市占率從2011年的2.5%提升至2020年的14.4%，2021年實(shí)現(xiàn)組件出貨22.23GW，同增22%左右，龍頭地位穩(wěn)固。公司2022年1月于科創(chuàng)板上市，融資擴(kuò)產(chǎn)強(qiáng)化一體化布局，乘TOPCon風(fēng)，進(jìn)一步提高盈利和市場份額，長期目標(biāo)市占率20-25%。

光伏需求高速增長，組件集中度提升，龍頭享受量利雙升。組件具備品牌渠道壁壘，集中度逐步提升，我們預(yù)計(jì)2022年組件出貨CR5達(dá)70%+。2022-2023年硅料產(chǎn)能釋放、價(jià)格下降，刺激需求快速增長，同時(shí)，組件成本將逐步降低，龍頭利潤可提升1-3分/W，享受行業(yè)量利雙升。往后看，持續(xù)提效降本是行業(yè)發(fā)展的關(guān)鍵要素：1)大尺寸驅(qū)動(dòng)行業(yè)成本下降，182和210已成主流，我們預(yù)計(jì)2022年大尺寸占比將提升至66-70%;2)N型技術(shù)帶來轉(zhuǎn)化效率提升，組件廠商均開始批量投產(chǎn)，TOPCon元年已到;3)組件一體化趨勢明確，同質(zhì)化產(chǎn)品下具有市場結(jié)構(gòu)、出貨結(jié)構(gòu)等競爭差異。我們預(yù)計(jì)2022/2025年全球光伏裝機(jī)達(dá)240-250GW/450-460GW，對(duì)應(yīng)組件需求為280-300GW/520-550GW。

全球化生產(chǎn)和銷售，品牌渠道積累深厚。公司深耕光伏行業(yè)十余年，穿越行業(yè)周期波動(dòng)，產(chǎn)品質(zhì)量受下游高度認(rèn)可，可融資性保持前列，構(gòu)筑深厚的品牌渠道優(yōu)勢。海外市場前瞻布局，收入占比達(dá)80%以上，尤其是歐美出貨占比高，享受高端市場的高溢價(jià)高盈利，海外毛利率超出國內(nèi)10pct。公司建設(shè)全球化生產(chǎn)布局，在東南亞設(shè)立7GW的硅片-電池-組件的一體化產(chǎn)能，或有效規(guī)避部分關(guān)稅，同時(shí)回A上市后加大國內(nèi)市場的拓展，提高分銷市場份額，享受中國和歐美市場的需求快速發(fā)展。我們預(yù)計(jì)公司2022年組件出貨達(dá)40GW，同比增長約80%。

TOPCon量產(chǎn)先行者，實(shí)力強(qiáng)勁盈利可期：公司技術(shù)創(chuàng)新實(shí)力強(qiáng)勁，TOPCon研發(fā)積淀深厚，并率先推行量產(chǎn)，到2022年6月可實(shí)現(xiàn)16GW產(chǎn)能，實(shí)驗(yàn)室效率達(dá)25.4%，已實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)效率達(dá)24.5%，一體化成本將持平PERC，效率和成本持續(xù)領(lǐng)跑行業(yè)。我們預(yù)計(jì)公司2022年TOPCon出貨10GW左右，一方面可補(bǔ)齊電池片短板，提升自供比例，帶來成本降低，另一方面可享受新技術(shù)帶來的高溢價(jià)，盈利有望明顯改善。我們認(rèn)為TOPCon后續(xù)仍有較大降本提效的進(jìn)步空間，公司三環(huán)節(jié)技術(shù)領(lǐng)先，未來盈利可期。

盈利預(yù)測與投資評(píng)級(jí)：我們預(yù)計(jì)公司2022/2023/2024年?duì)I收717/934/1143億元，歸母凈利潤27.25/48.33/64.23億元，同比+139%/77%/33%，EPS為0.27/0.48/0.64元/股;由于公司是TOPCon量產(chǎn)先行者，盈利高增速，我們給予公司2022年55倍PE，目標(biāo)價(jià)14.99元，首次覆蓋，給予公司“買入”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：疫情和貿(mào)易摩擦影響超市場預(yù)期，競爭加劇，原材料價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)等。

正文

1. 全球一體化光伏組件龍頭

1.1. 公司發(fā)展歷程及股權(quán)結(jié)構(gòu)

深耕光伏行業(yè)15年，全球一體化光伏組件龍頭。公司成立于2006年，是國內(nèi)較早規(guī)?；瘡氖鹿夥a(chǎn)品的一體化組件企業(yè)。2009年收購電池組件制造商浙江太陽谷，進(jìn)軍電池片和組件生產(chǎn)，目前光伏組件產(chǎn)銷規(guī)模穩(wěn)居世界前列，在2016-2019年期間連續(xù)四年全球光伏組件出貨量第一，2020年排名第二。2022年1月晶科能源在科創(chuàng)板上市，與晶科能源控股形成A股和美股的“雙上市”結(jié)構(gòu)，融資能力大幅增強(qiáng)。

專注太陽能光伏組件，實(shí)現(xiàn)垂直一體化布局。公司終端產(chǎn)品為太陽能光伏組件，已實(shí)現(xiàn)拉棒/鑄錠、硅片、電池片到光伏組件的垂直一體化產(chǎn)能，目前正處于快速擴(kuò)產(chǎn)期。公司產(chǎn)品服務(wù)于全球范圍內(nèi)的光伏電站投資商、開發(fā)商、承包商以及分布式光伏系統(tǒng)終端客戶。公司抓住組件需求高增的機(jī)遇，應(yīng)用PERC電池技術(shù)、N型TOPCon電池技術(shù)、切半、多主柵、疊焊等多項(xiàng)核心技術(shù)，開發(fā)出Eagle、Cheetah、Swan、Tiger、Tiger Pro、Tiger Neo等多個(gè)系列的單晶組件產(chǎn)品，產(chǎn)品性能市場領(lǐng)先。

創(chuàng)始人長期深耕光伏企業(yè)。晶科能源投資有限公司是公司的控股股東，直接持有發(fā)行人58.62億股，持股比例58.62%，同時(shí)，美股上市平臺(tái)晶科能源控股(JKS.N)100%持有晶科能源投資，公司實(shí)際控制人李仙德、陳康平及李仙華合計(jì)持有晶科能源控股(JKS.N)18.16%股份。晶科能源管理層大多為晶科能源控股的核心管理層人員，其中李仙德、陳康平和李仙華為晶科能源控股創(chuàng)始人，光伏行業(yè)從業(yè)經(jīng)驗(yàn)豐富。

股權(quán)激勵(lì)，形成共贏。IPO前，公司已成立兩個(gè)以員工持股為主要目的合伙企業(yè)，寧波晶鴻及晶海宏遠(yuǎn)，激勵(lì)公司管理層成員及核心技術(shù)人員，已累計(jì)授予23,888,480份晶科能源控股的股票期權(quán)，目前仍有1.76%期權(quán)未行權(quán)。公司此次科創(chuàng)版IPO發(fā)行分為戰(zhàn)略配售，網(wǎng)下發(fā)行和網(wǎng)上發(fā)行三部分。戰(zhàn)略配售共發(fā)行6億股，占總股本6%。社?；?、公司的上下游央國企及客戶參與了配售，其中電投建能(嘉興)新能源投資配售占0.53%。除企業(yè)客戶外，戰(zhàn)略配售還包括三個(gè)員工持股計(jì)劃，合計(jì)占公司發(fā)行后總股本的1.68%。IPO前后的員工持股平臺(tái)均涵蓋了高管和管理層，彰顯了公司對(duì)未來發(fā)展的信心，增強(qiáng)員工工作積極性。

公司管理層分工明確，行業(yè)經(jīng)驗(yàn)豐富。金浩博士分管研發(fā)，曾任公司首席科學(xué)家，研發(fā)副總裁，首席技術(shù)官，現(xiàn)任副總經(jīng)理;苗根分管營銷，曾任董事長助理，營銷副總裁，董事會(huì)秘書，首席營銷官，現(xiàn)任副總經(jīng)理;曹海云、王志華分管財(cái)務(wù)，曹海云現(xiàn)任副總經(jīng)理;王志華現(xiàn)任財(cái)務(wù)總監(jiān);蔣瑞現(xiàn)任董事會(huì)秘書。公司管理層具有高學(xué)歷、專業(yè)化、高效化的特點(diǎn)。管理層共1位博士、7位碩士，對(duì)行業(yè)前沿技術(shù)判斷深刻。高管平均年齡42歲，均在公司扎根多年，擁有豐富的行業(yè)閱歷。

1.2. 經(jīng)營情況：公司經(jīng)營穩(wěn)健，盈利能力不斷提升

公司營收增長，組件業(yè)務(wù)突出。受益于光伏行業(yè)的發(fā)展，公司營業(yè)收入快速增長，2018-2021年公司實(shí)現(xiàn)營收245.09億元/294.90億元/336.60億元/405.70億元，年復(fù)合增長率達(dá)18.29%。2018-2021年公司實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤2.74億元/13.81億元/10.42億元/11.41億元，受益于單晶轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略優(yōu)化產(chǎn)品和成本結(jié)構(gòu)，2019年同比增長405%。分業(yè)務(wù)看，2021年組件營收占比92.84%，是公司盈利的主要來源。

毛利率和凈利率提升，費(fèi)用率控制良好。公司2021毛利率和凈利率分別為13.40%/2.81%，較2019年和2020年略微下降，主要是受海外市場雙反保證金、201關(guān)稅和運(yùn)費(fèi)調(diào)整影響較大。期間費(fèi)用率方面，公司總體管控良好，2021年公司期間費(fèi)用率較2020年小幅度下滑，主要受益于2021年?duì)I收大幅提升，增幅大于費(fèi)用增幅所致。

持續(xù)加碼研發(fā)投入。核心技術(shù)是科技企業(yè)的立足之本，2018-2021年,公司研發(fā)支出分別為6.28億元/6.80億元/7.06億元/7.16億元，分別同比增長8.17%/3.83%/1.50%，不斷加碼研發(fā)投入，打造核心技術(shù)優(yōu)勢。截至2021年，公司已取得境內(nèi)外發(fā)明專利199項(xiàng)，累計(jì)承擔(dān)4項(xiàng)國家重點(diǎn)研發(fā)計(jì)劃、1項(xiàng)國家能源局項(xiàng)目以及100余項(xiàng)其他各類科研項(xiàng)目。

1.3. 王者回A，堅(jiān)定加碼光伏產(chǎn)業(yè)

IPO募資擴(kuò)產(chǎn)，擴(kuò)產(chǎn)完善一體化產(chǎn)能布局。2022年1月26日公司于科創(chuàng)板上市，上市首日總市值沖破千億元。本次IPO晶科能源擬募資60億元，實(shí)際募資100億元，較原計(jì)劃超募約1.7倍。本次募資凈額(97.25億元)將全部用于公司主營業(yè)務(wù)發(fā)展，包括年產(chǎn)7.5GW高效電池和5GW高效電池組件建設(shè)項(xiàng)目、海寧研發(fā)中心建設(shè)項(xiàng)目，同時(shí)補(bǔ)充公司流動(dòng)資金。公司擴(kuò)張電池，彌補(bǔ)原有電池產(chǎn)能不足。

2. 光伏需求持續(xù)增長，品牌和渠道助推組件龍頭集中度提升

2.1. 全球平價(jià)，星辰大海

兼具清潔與經(jīng)濟(jì)雙重屬性的光伏產(chǎn)業(yè)成長迅速。隨著各國對(duì)環(huán)境保護(hù)的日益重視以及光伏發(fā)電成本的不斷下降，全球光伏發(fā)電的度電成本已從2010年的0.371$/kWh快速下降至2020年的0.048$/kWh，降幅高達(dá)87%，是所有可再生能源類型中降本速度最快的能源，并成為全球大部分國家和地區(qū)最便宜的能源形式。

平價(jià)時(shí)代開啟，2022年國內(nèi)需求85-95GW，同比增長55%+。2021年“1+N”政策體系正式建立，明確2030達(dá)峰2060中和的核心路徑，輔以風(fēng)光大基地、新能源融資和能耗雙控方案改善等多重配套政策共同推進(jìn)國內(nèi)光伏裝機(jī)增長。新核準(zhǔn)項(xiàng)目的上網(wǎng)電價(jià)直接對(duì)標(biāo)標(biāo)桿燃煤電價(jià)，電價(jià)政策超市場預(yù)期，因此2022年國內(nèi)需求有望達(dá)85-95GW，同比增長55%+，其中分布式光伏經(jīng)濟(jì)性凸顯，我們預(yù)計(jì)國內(nèi)戶用市場需求達(dá)40GW+，工商業(yè)市場需求達(dá)15GW+。

海外電價(jià)上漲，光伏經(jīng)濟(jì)性進(jìn)一步凸顯，我們預(yù)計(jì)海外需求150-160GW，同比增長30%+，2022年全球需求強(qiáng)!海外碳中和進(jìn)程加速，裝機(jī)需求迎來快速增長，歐洲光伏協(xié)會(huì)提出需更加重視太陽能，上調(diào)2030年歐盟光伏累計(jì)裝機(jī)預(yù)期至1TW，較先前672GW預(yù)期增長48.8%。我們預(yù)計(jì)2022年海外裝機(jī)150-160GW，同增31%-40%。2022年硅料供給確定全年裝機(jī)量，全年有效總產(chǎn)能80-90萬噸，且單瓦硅耗將降至2.7g/W左右，測算硅料總供給在300GW以上，我們預(yù)計(jì)對(duì)應(yīng)全球裝機(jī)240-250GW，同增50%+。2023年硅料供給進(jìn)一步釋放，我們預(yù)計(jì)裝機(jī)可達(dá)300GW。

光伏將從輔助能源逐步成長為主力能源，帶來行業(yè)巨大增量空間。由于光伏資源稟賦優(yōu)異、光伏全球平價(jià)到來，成本仍在快速下降，且匹配儲(chǔ)能發(fā)展，碳減排碳中和目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)，電力行業(yè)減排、發(fā)電結(jié)構(gòu)的改善需要依賴低成本高效率的光伏的來實(shí)現(xiàn)，光伏將從輔助能源成長為主力能源，帶來行業(yè)巨大增量空間。全球范圍來看，我們預(yù)計(jì)2025年光伏新增裝機(jī)達(dá)450GW左右，2030年光伏新增裝機(jī)達(dá)1300GW左右。

2.2. 大尺寸趨勢明確，N型技術(shù)快速發(fā)展

持續(xù)創(chuàng)新與成本優(yōu)化能力是未來行業(yè)發(fā)展的穩(wěn)定保障。2021年開始光伏進(jìn)入全面平價(jià)，技術(shù)創(chuàng)新及降低光伏發(fā)電、儲(chǔ)能成本將成為行業(yè)發(fā)展的主旋律。在此背景下，成本控制能力將成為組件競爭關(guān)鍵。硅料、硅片環(huán)節(jié)的技術(shù)降本已逐漸放緩，未來將依靠電池新技術(shù)、大尺寸平臺(tái)推動(dòng)度電成本下降。

尺寸升級(jí)，182mm&210mm來臨。大尺寸已經(jīng)成為光伏行業(yè)發(fā)展的必然趨勢。大尺寸光伏產(chǎn)品可以有效提升單位時(shí)間產(chǎn)品的產(chǎn)出量，降低每瓦生產(chǎn)成本。同時(shí)，大尺寸硅片能有效提升組件功率，進(jìn)而降低系統(tǒng)端度電成本，推高光伏發(fā)電的經(jīng)濟(jì)性。在平價(jià)上網(wǎng)的推動(dòng)下，市場對(duì)高效光伏組件的需求越來越大。在擴(kuò)大尺寸成為普遍趨勢的情況下，2020年行業(yè)頭部企業(yè)主要以大尺寸產(chǎn)能擴(kuò)張為主，陸續(xù)發(fā)布了大尺寸、高功率組件新產(chǎn)品，逐漸形成了182mm“隆晶晶”和210mm天合光能的尺寸陣營。根據(jù)中國光伏行業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，2021年大尺寸占比由2020年的4.5%增至45%，同增約40pct，我們預(yù)計(jì)2022年將進(jìn)一步提升至75%。

P型效率已近上限，異質(zhì)結(jié)(HJT)、TOPCon、IBC等技術(shù)路線加快發(fā)展。目前全球的電池產(chǎn)線主要采用PERC技術(shù)(部分產(chǎn)線由BSF技改而成)，市場份額超過80%。P型單晶PERC電池產(chǎn)品是現(xiàn)階段市場的主流，量產(chǎn)效率已超過23%，接近技術(shù)極限。N型電池在轉(zhuǎn)換效率方面存在優(yōu)勢，但由于其成本偏高，目前市場占有率仍處于低位。近年來，經(jīng)過業(yè)內(nèi)對(duì)N型技術(shù)的持續(xù)驗(yàn)證，多家企業(yè)在生產(chǎn)技術(shù)上先后取得突破，N型技術(shù)現(xiàn)處于大規(guī)模量產(chǎn)導(dǎo)入期，市場呈現(xiàn)出了以P型單晶PERC電池為主流，TOPCon、HJT和IBC等工藝技術(shù)為代表的技術(shù)多樣化發(fā)展局面。

2.3. 集中度加速提升，品牌和渠道構(gòu)筑龍頭護(hù)城河

品牌、渠道構(gòu)建行業(yè)壁壘，龍頭強(qiáng)者恒強(qiáng)。組件以材料封裝為主，由于單位產(chǎn)能投資低、技術(shù)工藝簡單，過去一直被市場認(rèn)為是壁壘最低的環(huán)節(jié)。但事實(shí)上組件的品質(zhì)和壽命決定了光伏的使用年限，因此下游客戶非常注重組件的品牌，對(duì)組件廠商的要求不斷提高。在地面電站市場，一般需經(jīng)過客戶熟悉品牌，電站項(xiàng)目合作，保持穩(wěn)定供應(yīng)關(guān)系三個(gè)階段，老牌龍頭均有接近10年的沉淀和積累，從海外渠道覆蓋國家數(shù)量、渠道商數(shù)量和安裝客戶實(shí)例數(shù)量來看，老牌組件龍頭遠(yuǎn)超競爭對(duì)手;在分布式市場，組件端直接面對(duì)分銷商、安裝商或消費(fèi)者，具有一定消費(fèi)屬性，建立渠道和品牌是一個(gè)漫長的過程，所以品牌和渠道是組件龍頭絕對(duì)的護(hù)城河。

組件行業(yè)集中度逐步提升，2022年組件出貨CR5達(dá)70%+。近年來組件行業(yè)集中度迅速提升，2020年受疫情及組件跌價(jià)影響，行業(yè)整合及淘汰加速，CR5市占率快速提高至56%，具備品牌優(yōu)勢、產(chǎn)業(yè)鏈一體化布局較為完善的隆基、晶科、晶澳走在行業(yè)前列。我們預(yù)計(jì)2022年組件前五家龍頭合計(jì)規(guī)劃出貨超200GW，其中隆基60-65GW、天合40-45GW、晶澳40-45GW、晶科35-40GW、阿特斯20-25GW。按2022年需求為240-250GW、1.15的容配比測算，龍頭出貨占行業(yè)70%+。晶科能源長期穩(wěn)居龍頭地位，光伏組件出貨量自2016-2019年連續(xù)四年排名全球第一，2020年排名第二，出貨量穩(wěn)居行業(yè)龍頭。

一體化趨勢明確，同質(zhì)化產(chǎn)品下具有競爭差異。近年來光伏降本迅速，組件端降本的方式之一是提高一體化率，龍頭隆基、晶科、晶澳、天合均實(shí)現(xiàn)多個(gè)環(huán)節(jié)的一體化配套生產(chǎn)，行業(yè)外采比例下降，一體化是未來大趨勢。組件公司的一體化率可以決定成本，而海外出貨、大尺寸、分銷占比影響產(chǎn)品價(jià)格。組件作為光伏制造端的標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品，具有一定的同質(zhì)性。但在相對(duì)同質(zhì)化產(chǎn)品下，行業(yè)內(nèi)龍頭企業(yè)間各具特色，存在差異競爭，海外出貨、大尺寸、分銷占比更高的往往具備價(jià)格優(yōu)勢。晶科作為老牌組件龍頭，海外出貨占比穩(wěn)居首位，帶來產(chǎn)品高溢價(jià);隆基、晶澳、晶科一體化率高，奠定制造端優(yōu)勢;天合大尺寸切換最快，分銷占比最高。

2.4. 走出盈利底部，迎來量利雙升

盈利逐步走出底部，看好2022-2023年單瓦盈利提升。從主要組件龍頭單瓦盈利來看，在硅料價(jià)格不斷上漲的情況下，2021Q1主要由于國內(nèi)低價(jià)單較多，盈利基本處于底部，后續(xù)隨低價(jià)單比例下降，玻璃降價(jià)對(duì)沖部分硅料漲價(jià)，2021Q2廠商盈利有所修復(fù);2021Q3-4需求起量，組件廠商排產(chǎn)環(huán)比有所提升疊加大尺寸出貨占比提升盈利超我們預(yù)期。組件有期貨屬性，2022-2023年因硅料價(jià)格下降，組件成本將明顯降低，組件廠商訂單提前簽訂，高價(jià)單比例提升，組件龍頭利潤可提升1-3分/W左右。

3. 坐擁品牌、渠道優(yōu)勢，回A+新技術(shù)奠定王者之基

3.1. 品牌、渠道積累深厚，老牌一體化龍頭

3.1.1. 全球化布局，構(gòu)建渠道優(yōu)勢

積極推進(jìn)全球化生產(chǎn)和銷售。公司重視全球市場，目前已構(gòu)建“全球化分布、本土化營銷”的網(wǎng)絡(luò)布局。截至2021年底，公司在馬來西亞和美國設(shè)立了海外生產(chǎn)基地，在全球十余個(gè)國家設(shè)立了海外銷售子公司，基本實(shí)現(xiàn)全球化經(jīng)營。公司境外業(yè)務(wù)集中在美國、歐洲、澳大利亞、日本、韓國等國家和地區(qū)，產(chǎn)品銷往全球160多個(gè)國家和地區(qū)，境外銷售收入占比超過80%，在發(fā)達(dá)國家、發(fā)展中國家均有覆蓋，抗風(fēng)險(xiǎn)能力較強(qiáng)。根據(jù)ENF 統(tǒng)計(jì)，公司共覆蓋海外61個(gè)國家及地區(qū)，共有353個(gè)渠道商，安裝實(shí)例1392例，與同行業(yè)其他公司相比，數(shù)量均處于第一梯隊(duì)。

海外營收維持高占比，海外毛利率超國內(nèi)10pct。公司海外營收維持在75%以上，并逐年遞增，2018年北美、亞太、歐洲地區(qū)的境外組件收入占比不到60%，到2021年公司海外營收占比升至75.38%。2021年亞太地區(qū)營收占比最高，為25.99%。歐洲地區(qū)營收占比大幅提升至19.01%，上升4.6pct。2021年海外地區(qū)毛利率同比下滑3個(gè)百分點(diǎn)，主要由于匯率波動(dòng)和疫情影響下海外運(yùn)輸成本高企所致。

公司歐美出貨占比高，享受高端市場的高溢價(jià)高盈利。歐美市場占公司營收比例較高，2020年歐洲及北美地區(qū)占公司營收超50%，充分受益高端市場帶來的高溢價(jià)。2018-2020年公司在歐洲和美國市場持續(xù)布局和開拓，客戶關(guān)系的積累與維持較好，先發(fā)優(yōu)勢較強(qiáng)，出貨持續(xù)快速增長。常規(guī)情況來看，歐洲美國市場各尺寸毛利更高，溢價(jià)十足盈利更強(qiáng)，因此晶科在可比公司中單瓦售價(jià)、單瓦毛利最高。

歐美需求依賴國內(nèi)組件滿足，一體化海外產(chǎn)能或有效規(guī)避雙反稅。公司目前在馬來西亞的電池片年化產(chǎn)能為6.3GW，組件年化產(chǎn)能為7.1GW，并在越南已投建硅片制造工廠，滿產(chǎn)后預(yù)計(jì)年化產(chǎn)能為7GW，海外基地將形成主供美國市場的7GW一體化組件產(chǎn)能。美國商務(wù)部2022年3月開始將對(duì)進(jìn)口自柬埔寨、泰國、越南和馬來西亞的太陽能電池和組件開展調(diào)查，或?qū)?duì)其加征關(guān)稅。國內(nèi)組件廠中僅晶科在東南亞配備硅片產(chǎn)能，或可規(guī)避雙反稅。歐洲SPE也明確提出，建議歐盟到2025年自建20 GW的一體化供應(yīng)鏈，但我們認(rèn)為歐美市場自建產(chǎn)業(yè)鏈成本高，后續(xù)仍需要進(jìn)口中國企業(yè)組件。根據(jù)CPIA研究，2021年我國地面光伏系統(tǒng)和工商業(yè)分布式光伏系統(tǒng)的初始全投資成本僅為0.65美元/W和0.62美元/W，而2021年美國地面光伏電站和工商業(yè)分布式光伏系統(tǒng)建設(shè)的成本為0.89美元/W和1.56美元/W。因此我們預(yù)計(jì)中期看歐美市場不具備自建產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢，仍需依賴國內(nèi)企業(yè)，不改國內(nèi)組件出口向上趨勢。全球看，歐美市場仍是高價(jià)市場，具備高成長和高盈利，晶科等將享受歐美市場的需求快速發(fā)展。

3.1.2. 品牌認(rèn)可度高，客戶優(yōu)質(zhì)

產(chǎn)品質(zhì)量構(gòu)筑品牌優(yōu)勢，行業(yè)認(rèn)可度高。2014-2021年，公司連續(xù)7年獲得PVEL最佳表現(xiàn)組件認(rèn)可，行業(yè)中僅有兩家公司獲此殊榮，具備長期可靠的質(zhì)量優(yōu)勢。經(jīng)過多年的發(fā)展，公司收獲了國際知名的品牌聲譽(yù)、良好的市場形象。公司曾連續(xù)6年上榜《財(cái)富》中國500強(qiáng)排行榜，連續(xù)六年獲彭博新能源“最具可融資性”光伏品牌稱號(hào)，曾榮獲聯(lián)合國工業(yè)發(fā)展組織(UNIDO)頒布的年度全球可再生能源領(lǐng)域最具投資價(jià)值的領(lǐng)先技術(shù)藍(lán)天獎(jiǎng)等，行業(yè)內(nèi)認(rèn)可度較高，公司與大客戶維持長期合作。

可融資性保持前列，品牌力十足?？扇谫Y性評(píng)級(jí)，是由BNEF通過對(duì)滿足條件的項(xiàng)目進(jìn)行評(píng)估，以及與金融機(jī)構(gòu)等光伏行業(yè)利益相關(guān)方進(jìn)行交流，對(duì)組件為光伏項(xiàng)目獲得無追索權(quán)融資能力的貢獻(xiàn)進(jìn)行的評(píng)分。在海外光伏市場，電站項(xiàng)目投資者為了盡量降低項(xiàng)目投資的風(fēng)險(xiǎn)，近年來對(duì)組件企業(yè)的可融資性評(píng)級(jí)愈發(fā)看重。晶科能源作為老牌組件龍頭，可融資性評(píng)級(jí)一直位居前列。

3.1.3. 完善一體化布局，龍頭優(yōu)勢顯著

硅片環(huán)節(jié)起家，一體化布局不斷深化。晶科能源在創(chuàng)立之初業(yè)務(wù)集中于硅片環(huán)節(jié)。2008年公司進(jìn)行縱向并購，向下游進(jìn)入電池、組件生產(chǎn)環(huán)節(jié),此后延續(xù)了一體化的布局思路。在過去幾年間公司硅片、電池一體化配套比例大致在70-80%、60-70%上下。截至2021年底,公司硅片、電池、組件環(huán)節(jié)產(chǎn)能分別為32.5、24、45GW。一體化布局形成公司成本端優(yōu)勢，同時(shí)在產(chǎn)業(yè)鏈供需波動(dòng)的過程中，保持公司供應(yīng)鏈的穩(wěn)定。但相較其他一體化企業(yè),公司在2020-2021年上游硅片、電池片環(huán)節(jié)配套比例相對(duì)更低,盈利表現(xiàn)弱于同業(yè)，2022年公司完成科創(chuàng)板上市，回A后融資環(huán)境更為友好，有充分的外部條件支撐公司資產(chǎn)擴(kuò)張。

合作布局硅料環(huán)節(jié)，保障供應(yīng)鏈。2020年至2022年上半年硅料環(huán)節(jié)供應(yīng)緊張，行業(yè)擁硅為王。相較組件等其他中下游環(huán)節(jié)，硅料資產(chǎn)更重，擴(kuò)產(chǎn)周期長，同時(shí)對(duì)企業(yè)精細(xì)化生產(chǎn)管理水平要求較高。從組件企業(yè)的角度看,采取參控形式,聯(lián)合有經(jīng)驗(yàn)有積累的硅料企業(yè)擴(kuò)張是更穩(wěn)健的向上滲透思路。2021年8月，公司聯(lián)合晶澳、新特能源共同增資新特內(nèi)蒙古10萬噸硅料項(xiàng)目,公司持股9%,既能平滑硅料價(jià)格漲跌帶來的成本波動(dòng)，又能保障硅料的有效供應(yīng)。

3.2. TOPCon量產(chǎn)先行者，降本增效實(shí)力強(qiáng)勁

3.2.1. 組件行業(yè)謀求破局，TOPCon較HJT更具性價(jià)比

N型轉(zhuǎn)換期中TOPCon較HJT更具性價(jià)比。P型單晶PERC電池產(chǎn)品是現(xiàn)階段市場的主流，量產(chǎn)效率已超過23%，接近技術(shù)極限。N型電池在轉(zhuǎn)換效率方面存在優(yōu)勢，2021年進(jìn)入N型轉(zhuǎn)換期。TOPCon對(duì)比PERC：效率高1pct，電池非硅成本高0.05元，電池總成本高0.06元。TOPCon對(duì)比HJT：效率打平，電池非硅成本低0.17元，電池總成本低0.17元，受限于銀漿耗量較大等因素，HJT相對(duì)PERC和TOPCon還不能形成經(jīng)濟(jì)性。此外，TOPCon與現(xiàn)有PERC產(chǎn)線兼容性好，目前僅需0.6-0.8億元/GW可改造升級(jí)為TOPCon產(chǎn)線。相比HJT需要產(chǎn)線重造，更容易被現(xiàn)有電池廠接受。

電池效率提升1pct，下游可接受組件溢價(jià)約0.09元/W。根據(jù)電池效率的敏感性分析，隨著轉(zhuǎn)換效率的提升，下游可接受更高的組價(jià)溢價(jià)。當(dāng)電池轉(zhuǎn)換效率提高時(shí)，可帶來系統(tǒng)成本攤薄降低，假設(shè)光伏裝機(jī)全成本保持不變，高效率電池享受系統(tǒng)成本降低帶來的溢價(jià)。具體看，當(dāng)電池轉(zhuǎn)換效率從23%增加到24%時(shí)，可接受組件漲價(jià)0.09元/W。

TOPCon相對(duì)于PERC已具備經(jīng)濟(jì)性。光伏電池定價(jià)權(quán)在于轉(zhuǎn)換效率，轉(zhuǎn)換效率高出1pct，售價(jià)可以高出約0.09元/W。目前TOPCon電池總成本比PERC高0.06元/W，由于TOPCon組件擁有更高的功率，可以帶來系統(tǒng)端基礎(chǔ)、支架、線纜、人工等成本的節(jié)約，在BOS成本上TOPCon較PERC低0.03元/W。所以溢價(jià)扣除成本差距后TOPCon相對(duì)PERC超額收益為0.06元/W。TOPCon相對(duì)于PERC已具備經(jīng)濟(jì)性!

3.2.2. 高效率低成本先發(fā)優(yōu)勢明顯，TOPCon投產(chǎn)加速

N型電池多次打破世界記錄，最高效率達(dá)25.4%。晶科能源是國內(nèi)最早對(duì)N型組件進(jìn)行量產(chǎn)發(fā)布的一線組件制造商。公司在2019年投資GW級(jí)別N型電池試驗(yàn)產(chǎn)線，2021年公司的實(shí)驗(yàn)室N型單晶電池效率達(dá)到25.4%，且目前已實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定量產(chǎn)效率24.5%，良率達(dá)99%。此次破紀(jì)錄的太陽電池采用了自產(chǎn)的高品質(zhì)直拉N型單晶硅片，通過超細(xì)柵線金屬化技術(shù)、深度摻雜技術(shù)、低寄生吸收材料技術(shù)，以及自主開發(fā)的成套HOT高效電池工藝技術(shù)等多項(xiàng)創(chuàng)新及材料優(yōu)化，實(shí)現(xiàn)了效率突破。

TOPCon高效組件產(chǎn)品降本增效成果顯著，需求有望快速提升。Tiger Neo系列為公司于2021年推出的高端組件產(chǎn)品，其使用了公司最新開發(fā)的N型TOPCon電池片，兼具高功率、高效率、高可靠性和低衰減等特點(diǎn)，在分銷戶用的高功率應(yīng)用場景中具有廣泛受眾。與標(biāo)準(zhǔn)或大尺寸的單晶PERC相比，Tiger Neo系列在轉(zhuǎn)換效率、功率和度電成本上具有明顯優(yōu)勢，采用N型TOPCon技術(shù)，其量產(chǎn)輸出功率最高可達(dá)620W，轉(zhuǎn)換效率最高可達(dá)22.30%。隨著光伏全面平價(jià)到來，對(duì)組件成本和效率的要求提高，我們預(yù)計(jì)高效率組件的需求將快速提升。

TOPCon大幅擴(kuò)產(chǎn)，我們預(yù)計(jì)2022年公司出貨10GW左右，享受第一波紅利。公司在2022年1月和2月分別投產(chǎn)8GW 的TOPCon產(chǎn)能，分別將在4、5月滿產(chǎn)，6月可實(shí)現(xiàn)16GW的產(chǎn)能，我們預(yù)計(jì)公司2022年全年出貨10GW，N型出貨量走在組件行業(yè)前列。我們預(yù)計(jì)公司TOPCon量產(chǎn)效率為24.5%，一體化成本持平PERC，充分享受新技術(shù)帶來的高溢價(jià)，盈利有望明顯改善。此外，天合、中來、晶澳等電池片龍頭廠商在2022年均有超5GW的TOPCon擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃，專業(yè)化電池片廠商也均有預(yù)留TOPCon產(chǎn)線升級(jí)空間，TOPCon元年已至。

3.2.3. 研發(fā)碩果豐厚，多種技術(shù)路線共同發(fā)展

公司研發(fā)投入力度高，研發(fā)實(shí)力雄厚。晶科能源從硅片到組件深耕多年，積累了雄厚的研發(fā)力量和豐富的生產(chǎn)經(jīng)驗(yàn)，樹立了良好的品牌形象。截至2021年底，公司擁有1,395名研發(fā)技術(shù)人員，研發(fā)人員占比4.5%，核心研發(fā)人員在光伏電池、組件領(lǐng)域擁有多年從業(yè)經(jīng)驗(yàn);每年保持較高的研發(fā)支出，2018年-2021年，公司研發(fā)費(fèi)用分別為6.28億元/6.80億元/7.06億元/7.16億元，研發(fā)費(fèi)用率2.56%/2.30%/2.10%/1.77%，整體保持穩(wěn)定投入，高于行業(yè)平均水平。公司已取得境內(nèi)外發(fā)明專利199項(xiàng)，累計(jì)承擔(dān)4項(xiàng)國家重點(diǎn)研發(fā)計(jì)劃、1項(xiàng)國家能源局項(xiàng)目以及100余項(xiàng)其他各類科研項(xiàng)目，在電池片轉(zhuǎn)換效率和組件功率方面先后多次突破行業(yè)量產(chǎn)或?qū)嶒?yàn)室測試紀(jì)錄，主導(dǎo)編寫了光伏電池行業(yè)首個(gè)發(fā)布的國際標(biāo)準(zhǔn)(IEC 63202-1)，為行業(yè)提供統(tǒng)一的光致衰減測試方法。

三環(huán)節(jié)技術(shù)領(lǐng)先，保持龍頭競爭優(yōu)勢。公司在硅片、電池、組件環(huán)節(jié)均有領(lǐng)先的技術(shù)布局，優(yōu)于行業(yè)水平。硅片環(huán)節(jié)，公司拉棒電耗、單爐投料、金剛線母線直徑均大幅優(yōu)于行業(yè)水平，構(gòu)成了硅片環(huán)節(jié)較低非硅成本的優(yōu)秀競爭力;電池環(huán)節(jié)，公司P型、N型電池效率均優(yōu)于行業(yè)水平，奠定發(fā)電效率優(yōu)勢;組件環(huán)節(jié)，公司組件發(fā)電瓦數(shù)全面領(lǐng)先行業(yè)，體現(xiàn)制造端整體優(yōu)勢水平。

新技術(shù)研發(fā)百花齊放，未來可期。公司現(xiàn)有在研項(xiàng)目總規(guī)模50.05億元，涉及電池、組件、光儲(chǔ)一體化等領(lǐng)域，覆蓋范圍廣，目標(biāo)詳細(xì)清晰，投入力度大，各類新技術(shù)降本提效未來可期。

3.3. 甩開包袱，王者回A

3.3.1. 短期業(yè)績承壓，回A后逐一修復(fù)

2021年，公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入405.70億元，同比增長20.53%，實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤11.41億元，同比增長9.59%?？鄢墙?jīng)常性損益后歸屬于上市公司股東的凈利潤為5.31 億元，與2020年相比下降 41.74%。主要原因是原材料價(jià)格大幅上漲，致使公司的利潤空間被壓縮。

2021年業(yè)績有所下滑，2022年A股上市后預(yù)計(jì)盈利修復(fù)：

(1)融資環(huán)境改善，減少財(cái)務(wù)費(fèi)用?？苿?chuàng)板上市前，晶科能源的間接控股股東晶科能源控股在美股上市，市值20億美元。此前中概股在美股估值較低，且美股市場融資條件較A股更為嚴(yán)格，公司更多依賴債務(wù)融資。截至2022年3月，公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債4次，普通債券6次，而增發(fā)配股僅1次，債務(wù)融資占比大。公司從2018年到2021年，財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為1.40%/1.22%/2.79%/2.62%，財(cái)務(wù)費(fèi)用率高于其他一體化公司。A股市場融資條件相較美股市場更加寬松，上市后，公司將更多利用股權(quán)融資，有效降低融資成本，預(yù)計(jì)將改善1%的利潤，折算單瓦盈利提升1分多。

(2)有效修補(bǔ)電池短板，提升一體化率。晶科能源作為一體化公司，在2020年底硅片、電池片、組件產(chǎn)能分別為22/11/31GW，受制于電池片，一體化率僅為35%。而且11GW為多年前所建的老產(chǎn)線，小尺寸產(chǎn)能占比高達(dá)9GW，電池環(huán)節(jié)生產(chǎn)成本高，售價(jià)壓力大。公司計(jì)劃回A后，擴(kuò)建電池產(chǎn)能，2021年底產(chǎn)能布局為32.5/24/45GW，一體化率升至53%。2022年再度擴(kuò)建N型電池片產(chǎn)能16GW，將有效提升一體化率，進(jìn)一步彌補(bǔ)電池劣勢。

(3)轉(zhuǎn)嫁運(yùn)費(fèi)壓力，降本增利。公司收入構(gòu)成中，海外收入占比保持在75%以上，其中主要為組件出口收入。然而隨著全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，海運(yùn)需求高漲，而空運(yùn)替代成本高，加之海運(yùn)航次持續(xù)取消，海運(yùn)供給大幅低于需求，導(dǎo)致海運(yùn)費(fèi)一路暴漲，中國出口集裝箱運(yùn)價(jià)指數(shù)從年初1750點(diǎn)，最高觸及3300點(diǎn)左右。運(yùn)費(fèi)上漲導(dǎo)致公司成本壓力較大，盈利能力承壓。2022年運(yùn)費(fèi)持續(xù)增長，但公司已預(yù)期到運(yùn)費(fèi)的上漲，在新訂單中轉(zhuǎn)嫁運(yùn)費(fèi)壓力，修復(fù)利潤。

(4)精細(xì)化管理下，營運(yùn)成本有望下降。公司2018-2020年，管理費(fèi)用分別為2.42%/2.23%/2.50%，低于可比公司平均值近1pct，2021年，管理費(fèi)用率為2.79%，較2020年有小幅度增加，主要系2021年上半年公司管理人員數(shù)量增加，公司楚雄工廠、馬來工廠、四川拉棒車間建設(shè)投產(chǎn)前相關(guān)生產(chǎn)員工的薪酬于管理費(fèi)用核算，導(dǎo)致管理費(fèi)用有一定上升。2022年整體運(yùn)費(fèi)較2021年翻倍，折算到單瓦有近50%的增長，但精細(xì)化管理下，新訂單中的運(yùn)費(fèi)成本已經(jīng)轉(zhuǎn)嫁出去，營運(yùn)成本有望下降。

3.3.2. 基本盤穩(wěn)固，未來星辰大海

全球主要市場的占有率中，海外市場將保持領(lǐng)先，中國市場有望提高。晶科能源2016-2019年連續(xù)四年全球光伏組件出貨量第一名，2021年組件出貨22.23GW，2020年組件出貨18.8GW，全球市占率14.4%， 2020年全球裝機(jī)量80%來自于前十大光伏國家，晶科在其中8個(gè)國家的市占率排名第一。由于2021年硅料價(jià)格大漲，且公司上市在即，以穩(wěn)定利潤為核心，因此2021年組件出貨22.23GW，市占率略微下降至12%左右。2022年公司A股上市后融資能力提升，營銷基因驅(qū)動(dòng)下海外渠道優(yōu)勢將繼續(xù)保持，同時(shí)公司加大對(duì)國內(nèi)市場投入，我們預(yù)計(jì)公司出貨量將高速增長，國內(nèi)、國外市場份額穩(wěn)中有升，市占率將達(dá)到13%。

推出TOPCon新產(chǎn)品，一體化率提升+N型溢價(jià)，助推新技術(shù)放量。2022年為TOPCon元年，公司率先發(fā)力，擴(kuò)產(chǎn)TOPCon電池片16GW，而可比公司中，天合光能8GW，晶澳6.5GW，晶科能源處于領(lǐng)先地位。相比傳統(tǒng)PERC電池，TOPCon的轉(zhuǎn)換效率更高，而公司量產(chǎn)的平均轉(zhuǎn)換效率更是達(dá)到24.5%，位列全行業(yè)第一，且其中大尺寸比例達(dá)到70%+。公司電池片產(chǎn)能擴(kuò)張后，硅片、電池片、組件產(chǎn)能分別為42.5/40/50GW，一體化率提升至80%，短板補(bǔ)齊，預(yù)計(jì)利潤將大幅改善。2022年，我們預(yù)計(jì)TOPCon組件將會(huì)有一定溢價(jià)。3月9日，中核匯能6-7.5GW組件集采開標(biāo)，標(biāo)價(jià)顯示N型雙面組件平均價(jià)格比P型雙面組件貴約0.1元/W。溢價(jià)代表N型產(chǎn)品對(duì)下游吸引力十足，公司全年TOPCon預(yù)計(jì)出貨10GW，新技術(shù)快速放量。

品牌優(yōu)秀、分銷占比不斷提升，戶用市場有望大放異彩。2020年以來，分布式光伏發(fā)電能力不斷被發(fā)掘，中央陸續(xù)出臺(tái)整縣推進(jìn)、中央一號(hào)文件等政策支持、推進(jìn)戶用光伏發(fā)展。2021年戶用光伏新增裝機(jī)21.50GW，同比增長114%。2022年補(bǔ)貼退坡后戶用平價(jià)時(shí)代到來，平價(jià)市場空間預(yù)計(jì)超40GW。戶用市場議價(jià)能力小于集中式地面電站，品牌效應(yīng)明顯。2014-2021年，公司連續(xù)7年獲得PVEL最佳表現(xiàn)組件認(rèn)可，行業(yè)中僅有兩家公司獲此殊榮，具備長期可靠的質(zhì)量優(yōu)勢，擁有良好的品牌聲譽(yù)、市場形象。而且相比集中式電站的銷售模式，分布式市場的渠道作用更加顯著。晶科能源抓住機(jī)遇，積極提升品牌知名度，推動(dòng)建設(shè)分布式渠道，分銷占比不斷提升，分布式市場有望大放異彩。

龍頭地位穩(wěn)固，市占率有望更進(jìn)一步。2021年受多方面因素限制，公司組件出貨22.23GW，行業(yè)排名下滑。但本質(zhì)上公司并沒有被拉開差距，與可比公司出貨量接近，仍屬組件第一梯隊(duì)。多年積累的品牌和渠道優(yōu)勢仍在，克服短期波動(dòng)后市占率有望更上一層樓!

4 盈利預(yù)測與估值

4.1. 分業(yè)務(wù)盈利預(yù)測

銷量：公司回A融資擴(kuò)產(chǎn)，國內(nèi)外市占率有望提升，我們預(yù)計(jì)2022-2024年公司組件市占率為14%/16%/17%，對(duì)應(yīng)出貨量分別為40/58/76GW。

盈利：2021年因硅料產(chǎn)能緊缺價(jià)格上漲迅速，組件毛利率略有降低，2022-2024年硅料產(chǎn)能逐步釋放、價(jià)格下降，組件盈利逐步修復(fù)，同時(shí)，考慮到公司一體化配比提升，TOPCon新產(chǎn)品溢價(jià)較高，我們預(yù)計(jì)公司毛利率提升幅度優(yōu)于行業(yè)。

4.2. 估值對(duì)比及投資建議

我們預(yù)計(jì)公司2022/2023/2024年?duì)I收717/934/1143億元，歸母凈利潤27.25/48.33/64.23億元，同比+139%/77%/33%，EPS為0.27/0.48/0.64元/股;由于公司是TOPCon量產(chǎn)先行者，盈利高增速，我們給予公司2022年55倍PE，目標(biāo)價(jià)14.99元，首次覆蓋，給予公司“買入”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示

競爭加劇。光伏風(fēng)電行業(yè)競爭者較多，產(chǎn)能擴(kuò)產(chǎn)旺盛，若競爭進(jìn)一步加劇，將對(duì)業(yè)內(nèi)公司的盈利能力產(chǎn)生影響。

電網(wǎng)消納問題限制。新能源消納或受電網(wǎng)消納的影響，雖然從度電成本來看新能源競爭力強(qiáng)勁，但總體裝機(jī)增長受到行政上限制和干預(yù)。

海外拓展不及預(yù)期。光伏行業(yè)全球化趨勢明顯，而產(chǎn)業(yè)鏈基本都在國內(nèi)，受海外各地地緣政治、經(jīng)濟(jì)等影響，海外銷量增長存在不確定性，從而影響業(yè)內(nèi)公司業(yè)績。

晶科能源三大財(cái)務(wù)預(yù)測表