1 海上風(fēng)電方興未已迎接加速建設(shè)期

　　1.1 我國已成為全球最大風(fēng)電市場

　　風(fēng)電已成為我國新能源發(fā)電的重要組成部分。發(fā)電側(cè)，根據(jù)國家能源局披露，截 至 2021 年，我國風(fēng)電發(fā)電量為 6,526GWh，2011-2021 年的復(fù)合增速為 25%，占全 國總發(fā)電量的比例已從 2011 年的 1.5%增長至 7.9%;裝機(jī)側(cè)，2021 年我國風(fēng)電累 計裝機(jī)量為 328GW，2011-2021 年的復(fù)合增速為 22%，占全國總發(fā)電設(shè)備裝機(jī)容量 的比例從 2011 年的 4.4%增長至 13.8%，在清潔能源中僅次于水電，已成為我國主 要的清潔能源。

　　根據(jù) GWEC(全球風(fēng)能協(xié)會)披露，2021 年我國新增風(fēng)電裝機(jī)容量為 47.6GW， 占全球總風(fēng)電新增裝機(jī)容量的 51%。海上風(fēng)電方面，海上風(fēng)電新增裝機(jī)量與累計裝 機(jī)量均位列全球第一。

　　海風(fēng)裝機(jī)量創(chuàng)新高，增速領(lǐng)先世界。2021 年是我國海上風(fēng)電項目享受家補(bǔ)貼的 最后一年，新增裝機(jī)量創(chuàng)歷史新高;根據(jù) GWEC 披露， 2021 年我國海上風(fēng)電新增 風(fēng)電裝機(jī)量達(dá)到 16.9GW，同比+452%。2010-2021 年我國海上風(fēng)電累計裝機(jī)容量接 近 28GW， 2010-2021 復(fù)合增速為 60%，同期世界海上風(fēng)電累計裝機(jī)容量復(fù)合增速 為 23%，增速遠(yuǎn)高于世界整體水平。

　　1.2 海風(fēng)招標(biāo)規(guī)模充沛，市場空間廣闊

　　受我國沿海氣候影響，中大型海風(fēng)項目的建設(shè)周期需 2~3 年，個別小型項目 可在 1~2 年內(nèi)完成。由于 2021 年是國補(bǔ)的最后一年，2019 年的海風(fēng)招標(biāo)體量龐 大，達(dá) 15.6GW，同比+225%。海風(fēng)招標(biāo)加速重啟，規(guī)模創(chuàng)新高。進(jìn)入 2022 年，隨著地方補(bǔ)貼的出臺，以及 風(fēng)機(jī)大型化加速，帶動海風(fēng)項目收益率提升，需求趨勢向好;招標(biāo)規(guī)模創(chuàng)歷史新高， 裝機(jī)需求明確。根據(jù)不完全統(tǒng)計，2022 年我國海上風(fēng)電招標(biāo)規(guī)模達(dá) 25GW(含框 架競標(biāo))，為歷史新高且同比大幅增長。

　　“十四五”規(guī)劃充沛，中長期發(fā)展可期。截至 2022 年，我國沿海省市已發(fā) 布“十四五”海上風(fēng)電發(fā)展規(guī)劃，整體規(guī)劃新增裝機(jī)規(guī)模有望突破 55GW，2021- 22 年我國海風(fēng)新增裝機(jī)約 21GW，對應(yīng) 2023-25 年裝機(jī)規(guī)模約 34GW?？紤]到部 分地區(qū)相關(guān)海風(fēng)項目已實現(xiàn)平價上網(wǎng)，海風(fēng)降本超預(yù)期，再結(jié)合廣東、山東、浙江 等地區(qū)已出臺地補(bǔ)政策支持海風(fēng)建設(shè)，我們預(yù)計海風(fēng)需求以及新增裝機(jī)或超過沿海 地區(qū)規(guī)劃規(guī)模，中性假設(shè)條件下，2023-25 年我國海風(fēng)新增裝機(jī)規(guī)模有望超 40GW， 2023 年在行業(yè)充沛的招標(biāo)量下，新增裝機(jī)規(guī)模有望達(dá) 10GW，同比實現(xiàn)翻倍增長。根據(jù)風(fēng)芒能源統(tǒng)計，我國已出臺的海上風(fēng)電規(guī)劃體量接近 200GW，中長期發(fā)展空 間廣闊。

　　1.3 地補(bǔ)+風(fēng)機(jī)大型化持續(xù)助力海風(fēng)降本

　　陸上風(fēng)電已實現(xiàn)平價，海上風(fēng)電仍有距離。自 2011 年風(fēng)電項目開始享受補(bǔ)貼 以來，我國風(fēng)電價格政策歷經(jīng)“標(biāo)桿→指導(dǎo)→平價”階段，2017-2018 年間，陸上 風(fēng)電已出現(xiàn)平價項目，并于 2021 年起全面退補(bǔ);海上風(fēng)電的 LCOE(度電成本) 與平價仍有差距，仍需下降 9%-26%左右。

　　各省平價進(jìn)程不一，部分地區(qū)已具備平價條件。由于各沿海省市情況不同，各 地的實現(xiàn)平價的進(jìn)程不一致。廣東、福建、海南得益于較好風(fēng)力資源與較高的標(biāo)桿 電價，已具備平價條件，江蘇距離平價約有 1 分錢/kWh 的差距。

　　2014-2021 年，海上風(fēng)電建設(shè)享有國家補(bǔ)貼，沿海地區(qū)含稅燃煤電價為 0.37- 0.46 元/度電，而海上風(fēng)電近海項目補(bǔ)貼后的上網(wǎng)電價在 0.75-0.85 元/度電，高額補(bǔ)貼過去助推了我國海上風(fēng)電快速發(fā)展。2022 年起國家補(bǔ)貼退坡，開發(fā)商建設(shè)意 愿減弱。我們認(rèn)為國補(bǔ)退出后，我國海上風(fēng)電主要通過 1)產(chǎn)業(yè)鏈降本;2)地方 補(bǔ)貼支持實現(xiàn)平價并提升項目性價比。

　　1.3.1 風(fēng)機(jī)大型化多維度降低度電成本

　　風(fēng)機(jī)大型化是降低度電成本的最根本方式。度電成本可作為評價一個項目效益 的重要指標(biāo)，風(fēng)機(jī)大型化可以從三個維度降低成本：1)整機(jī)制造維度：降低單位 制造成本;2)風(fēng)場運(yùn)營維度：減少所需風(fēng)機(jī)臺數(shù)，降低 LCOE;3)發(fā)電效率維度：增加風(fēng)機(jī)利用小時數(shù)從而提升發(fā)電量，驅(qū)動度電成本降低。

　　整機(jī)制造維度：降低單位制造成本。風(fēng)機(jī)是風(fēng)電項目最核心的成本組成，根據(jù)明 陽智能披露，風(fēng)機(jī)構(gòu)成我國海上風(fēng)電項目 38%的成本。以金風(fēng)科技和三一重能為例， 金風(fēng)科技 3~4MW 的風(fēng)機(jī)成本降至 2500 元/kW 附近，較 1.5~2MW 的風(fēng)機(jī)平臺在功 率提升一倍后單位成本降幅約 25%。三一重能 4MW 和 5MW 風(fēng)機(jī)成本已經(jīng)分別降 至 1800 元/kW 和 1600 元/kW,與 2MW 和 2.5MW 的風(fēng)機(jī)平臺相比，功率提升一倍， 單位成本降幅達(dá) 30-40%。

　　風(fēng)場運(yùn)營維度：減少所需風(fēng)機(jī)臺數(shù)，降低 LCOE。在同等規(guī)模的風(fēng)電場下，單機(jī) 功率的增長，可降低所需風(fēng)機(jī)臺數(shù)，有效解決點(diǎn)位不足的問題，同時推動建設(shè)成本與 運(yùn)維成本的降低。根據(jù)風(fēng)電與光伏技術(shù)經(jīng)濟(jì)發(fā)布的《風(fēng)電平價后時代項目投資特點(diǎn)與 趨勢》披露，當(dāng)機(jī)組單機(jī)容量由 2MW 提升至 4.5MW 時，靜態(tài)投資成本顯著可降低 14.5%，全投資 IRR 提升 2.4pct，LCOE 下滑 13.6%。

　　發(fā)電效率維度：核心零部件升級，增加利用小時數(shù)從而提升發(fā)電量。伴隨風(fēng)機(jī)的 大型化的是核心零部件升級。葉片尺寸更長，促使降低對風(fēng)速的要求，也擴(kuò)大掃風(fēng)面 積，發(fā)電量也隨之增大;塔筒高度提升，推動切變值提升，高層風(fēng)速的利用價值越高。

　　風(fēng)機(jī)大型化趨勢不減。2021 年我國新增海上風(fēng)機(jī)單機(jī)平均功率為 5.6MW。2022 年招標(biāo)的海上風(fēng)機(jī)項目中，有超過85%的海上風(fēng)電項目機(jī)組單機(jī)平均功率大于8MW， 平均功率超 8.5MW。

　　1.3.2 地補(bǔ)進(jìn)一步刺激海風(fēng)建設(shè)熱情

　　國補(bǔ)退坡翹盼地補(bǔ)接力，有望提升產(chǎn)業(yè)鏈降本動力。自 2022 年起，我國新增 海上項目將不再享受國家補(bǔ)貼，轉(zhuǎn)由地方政府給予補(bǔ)貼。國家補(bǔ)貼時期，高電價可 保障企業(yè)利潤，推動地方政府稅收增加，因此降本意愿較低;國補(bǔ)退坡地補(bǔ)接力后，地方政府有動力推動產(chǎn)業(yè)鏈成本下降，來保障企業(yè)利潤以及稅收收益。

　　若考慮地補(bǔ)，廣東的海上風(fēng)電項目 LCOE 可下降 10%。2022 年，若假設(shè)廣東 省海上風(fēng)電的補(bǔ)貼標(biāo)準(zhǔn)為 1500 元/kW,若考慮地補(bǔ)，LCOE 降 0.05 至 0.42 元/kWh, IRR 提升 1.0 pct 至 5.9%;山東省 2022 年海上風(fēng)電的補(bǔ)貼標(biāo)準(zhǔn)為 800 元/kW，若 考慮地補(bǔ)，LCOE 降 0.03 至 0.61 元/kWh, IRR 提升 0.4 pct 至 1.7%。

　　1.4 歐洲海上風(fēng)電中長期市場空間廣闊

　　需求端：關(guān)注歐洲海風(fēng)中長期市場空間。2020 年 11 月，歐盟委員會宣布將海上 風(fēng)電裝機(jī)量從 12GW 增長到 2030 年的 60GW，到 2050 年達(dá)到 300GW。2022 年 1 月俄烏沖突后，歐洲多國陸續(xù)提速海風(fēng)規(guī)劃裝機(jī)量。根據(jù) GWEC 測算，預(yù)計 2022- 31 年間歐洲海風(fēng)新增裝機(jī)總計將達(dá) 141GW，CAGR 為 24%。

　　供給端：風(fēng)機(jī)價格持續(xù)提升，盈利能力不升反降。截至 2022Q2，Vestas 的風(fēng)機(jī) 合約價已上升至 970 歐元/kW，同比+15.5%;截至 2022Q3，西門子歌美颯的陸上風(fēng) 機(jī)合約價已上升至 890 歐元/kW，同比+41.3%。歐洲整機(jī)廠提升風(fēng)機(jī)價格并沒能保 障其盈利水平;2022Q2，Vestas 毛利率為 2.9%，同比-7.7pct，西門子歌美颯 2022Q3 息稅前利潤率為-14.0%，同比-18.8pct。

　　大宗商品價格通脹、航運(yùn)費(fèi)率飆升以及供應(yīng)鏈中斷共同導(dǎo)致歐洲整機(jī)廠雖然風(fēng) 機(jī)價格上行，但盈利能力卻不升反降。原材料維度，2021 年初歐洲鋼材價格指數(shù)持續(xù)走高，于 2022 年 4 月初達(dá)到近 10 年的高點(diǎn)。航運(yùn)費(fèi)率維度，由于風(fēng)電設(shè)備較大，一般采用海運(yùn)的方式運(yùn)輸，而海運(yùn)所需的船 用燃料自 2020 年起持續(xù)攀升，進(jìn)而導(dǎo)致海運(yùn)費(fèi)用提高，波羅的海運(yùn)費(fèi)指數(shù)于 2021 年末達(dá)到近十年來的高位。供應(yīng)鏈維度，由于疫情反復(fù)、海運(yùn)費(fèi)高企，近兩年我國風(fēng)電零部件企業(yè)的出口比 例下滑，鑄件、主軸、塔筒、樁基等環(huán)節(jié)的 7 家樣本公司出口業(yè)務(wù)的平均營收占比由 2019 年的 36.2%下滑至 2021 年的 27.0%。從歐洲整機(jī)廠的角度切入，供應(yīng)商選擇 減少降低整機(jī)廠議價能力，供應(yīng)商更容易將原材料成本的提升傳導(dǎo)至整機(jī)廠，供應(yīng)鏈 中斷是歐洲整機(jī)廠盈利能力下降的核心原因。

　　零部件龍頭大兆瓦產(chǎn)能布局充分，已進(jìn)入歐洲主機(jī)廠供應(yīng)體系。風(fēng)機(jī)大型化趨勢 下，各個零部件環(huán)節(jié)同樣需要升級來匹配更大功率的風(fēng)機(jī)，而零部件環(huán)節(jié)的大型化匹 配能力或在技術(shù)、產(chǎn)能擴(kuò)建等方面受到制約。歐洲業(yè)務(wù)開拓方面，我國零部件企業(yè)領(lǐng) 先于整機(jī)廠，大部分風(fēng)電零部件領(lǐng)軍企業(yè)已進(jìn)入歐洲頭部主機(jī)廠的供應(yīng)體系。我國風(fēng) 電零部件龍頭，有望憑借更充足的大兆瓦產(chǎn)能及交付能力，受益于歐洲海風(fēng)需求增長。現(xiàn)階段，我國疫情緩解、海運(yùn)費(fèi)下降，再結(jié)合歐洲整機(jī)廠盈利能力改善需求迫切， 我們認(rèn)為歐洲整機(jī)廠對我國風(fēng)電供應(yīng)體系的依賴有望提升，我國零部件龍頭企業(yè)有望 憑借領(lǐng)先的研發(fā)實力攻克技術(shù)難點(diǎn)、資源優(yōu)勢擴(kuò)建大兆瓦產(chǎn)能、以及已開拓的優(yōu)質(zhì)歐 洲客戶，率先受益于行業(yè)紅利。

2 海纜海塔/樁核心受益，大兆瓦零部件迎量利齊升

　　2.1 海纜：深遠(yuǎn)海驅(qū)動量價齊升

　　海纜對耐腐蝕、抗拉耐壓、阻水防水等性能要求更高。與陸纜相比，海纜鋪設(shè)于 海底，水下情況復(fù)雜，需要承受較大水壓，因此必須具有良好的阻水和機(jī)械性能，防 止水分滲透導(dǎo)致海纜發(fā)生故障，也需要具備良好的機(jī)械性能為、防止船只錨害和洋流 沖刷，此外海纜還需具有防腐蝕、防海洋生物的能力，保障壽命。海纜趨勢一：離岸距離、大兆瓦風(fēng)機(jī)驅(qū)動使用高電壓等級海纜。過去國內(nèi)已并網(wǎng) 的海上風(fēng)電項目離岸距離較近(30km 以內(nèi))，均采用交流海纜送出方式，但隨著風(fēng)機(jī) 大型化、項目向深遠(yuǎn)海延伸過去，35kV、110kV 交流海纜受輸送容量限制，同時鋪設(shè) 海纜根數(shù)多對海底走廊有很高占用，輸電損耗也較大。同輸電功率的情況下，電壓越高電流就越小，高壓輸電能減少輸電時的電流從而降低因電流產(chǎn)生的熱損耗和降低遠(yuǎn) 距離輸電的材料成本。國內(nèi)目前主流交流海纜電壓等級為 220kV，采用單回三芯結(jié)構(gòu)， 輸電能力在 18~35 萬 kW，高電壓等級(更高 220kV、500kV)輸電能力顯著提高。

　　多項目陣列纜要求 66kV 產(chǎn)品，送出纜使用 500kV 產(chǎn)品。66kV 集電纜相對 35kV 集電方案，提升了輸電能力，減少輸電損耗，減少海纜用量。根據(jù)三峽集團(tuán)陽江青州 五、六、七項目統(tǒng)計，平均離岸距離達(dá)到 69 公里，其中明確將使用 8、11、12MW 級 風(fēng)機(jī)，以及 66kV 集電海纜/330kV 交流送出纜/500kV 柔性直流送出纜。隨風(fēng)機(jī)大型化 趨勢，未來陣列纜的電壓等級將從 35kV 提升 66kV，送出纜將從 220kV 提升至 500kV。

　　66kV 集電方案海纜綜合造價更低、海纜價值量更高。66kV 交流集電方案與 35kV 交流集電方案經(jīng)濟(jì)性差別主要體現(xiàn)在海纜、機(jī)組升壓設(shè)備(變壓器+高壓開關(guān)柜)、海 上升壓站、陸上設(shè)備等。我們參考浙江華電臺州玉環(huán)一期 300MW 海上風(fēng)電項目，該項目離海岸線距離較近，最近處約 8km，較遠(yuǎn)處約 16km，如果使用 35kV 方案且不使用 海上升壓站，場內(nèi) 35kV 海纜長度則增加，損耗較大。66kV 集電方案比 35kV 集電方 案綜合造價減少約 8100 萬元，性價比更高，同時 66kV 方案海纜價值量比 35kV 方案 高 7100 萬元，以該項目為例折算成單 GW 價值量將提升 2.3 億元。

　　海纜趨勢二：柔性直流輸電。交流電纜理論上存在極限傳輸距離，超過極限傳輸 距離后使用交流電纜傳輸電力經(jīng)濟(jì)性將顯著下降。柔性直流輸電優(yōu)點(diǎn)有：輸送效率高、 線路損耗小，有利于遠(yuǎn)距離輸電;易于調(diào)節(jié)電流和改變功率傳送方向，穩(wěn)定性高;不 產(chǎn)生大的短路和環(huán)線電流;與交流系統(tǒng)相比具有更長壽命;提高配電網(wǎng)電能質(zhì)量。從 國外已并網(wǎng)和在建海上風(fēng)電的經(jīng)驗來看，輸電距離在 70 km 以內(nèi)全部采用交流輸電方 式，100 km 以上的遠(yuǎn)距離輸電采用柔直輸電方式，輸電距離在 70-100 km 時綜合考 慮經(jīng)濟(jì)性和可靠性指標(biāo)進(jìn)行交直流方案比選分析。

　　疫情因素減弱，疊加海纜較高的毛利率，海纜企業(yè)擴(kuò)大產(chǎn)能的動機(jī)較強(qiáng)。東方電 纜陽江基地、中天科技(維權(quán))汕尾基地和亨通光電射陽基地 2023 年下半年投產(chǎn)，預(yù)計分別 擴(kuò)大產(chǎn)能 15 億、40 億和 15 億;漢纜股份墨女島已建成，投產(chǎn)時間預(yù)計在 23 年初， 擴(kuò)產(chǎn)可達(dá) 10 億;太陽電纜正在建設(shè)東山海纜生產(chǎn)基地，產(chǎn)能可達(dá) 32 億。

　　2.2 海塔/樁：產(chǎn)能及碼頭布局加速

　　塔筒在風(fēng)機(jī)中起到支撐、吸納機(jī)組振動等作用;相比于陸上風(fēng)電，海上風(fēng)電除水 面上的塔筒之外，還需要水面下用于支撐和固定塔筒以及風(fēng)機(jī)的樁基(管樁、導(dǎo)管架)， 其上端與塔筒連接，下端深入海床地基，是海上風(fēng)電的核心零部件之一。相比于其他零部件環(huán)節(jié)，海塔/樁基受風(fēng)機(jī)大型化攤薄影響較小。水深與管樁的 用較高，風(fēng)機(jī)大型化助推海上風(fēng)電深遠(yuǎn)海進(jìn)程，管樁單位用量也隨著水深增加而提升。根據(jù)海力風(fēng)電招股書披露，4MW 海上風(fēng)機(jī)的單樁重量在水深 10 米以下時達(dá)到 550-700 噸，水深 10-19 米時，單樁重量在 600-850 噸，20-24 米時，單樁裝了達(dá) 900-950 噸;5.5MW 海上風(fēng)機(jī)的單樁重量在水深 25-29 米以下可達(dá) 1300 噸，深遠(yuǎn)海進(jìn)程較快的歐 洲，在水深超過 50 米的應(yīng)用場景，已出現(xiàn)重量超過 3000 噸的單樁基礎(chǔ)。

　　2.2.1 運(yùn)輸半徑限制，關(guān)注海工布局

　　自有碼頭可降低單噸成本?，F(xiàn)階段，我國海塔/樁企業(yè)使用的碼頭主要包括自有、 公共和第三方碼頭，其中自有碼頭更能有效保證合同履約能力，可以靈活安排生產(chǎn)并 及時交貨，且可降低物流成本，每噸可節(jié)省約 150-200 元/噸運(yùn)費(fèi)成本。考慮到碼頭 資源難以快速獲得，因此目前已擁有碼頭資源的企業(yè)將具備較強(qiáng)的壁壘，保障自身盈 利能力穩(wěn)定。頭部企業(yè)加速布局海工產(chǎn)能。截至 2022 年頭部五家企業(yè)陸風(fēng)塔筒產(chǎn)能以及海工 產(chǎn)能(塔筒、管樁、導(dǎo)管架)分別為 214/188 萬噸，預(yù)計至 2024 年頭部企業(yè)的陸風(fēng) 塔筒以及海工產(chǎn)能分別增長至 265/591 萬噸，海工產(chǎn)能增速遠(yuǎn)高于陸風(fēng)塔筒。

　　當(dāng)前海力風(fēng)電擁有最多自有碼頭，處于行業(yè)領(lǐng)先地位，大金重工山東蓬萊基地總 泊位 5 個，設(shè)計產(chǎn)能 50 萬噸/年;天順風(fēng)能塔筒產(chǎn)能領(lǐng)先，2022 年前缺失海工產(chǎn)能， 于 2022 年 12 月收購江蘇長風(fēng)后，預(yù)計新增海工產(chǎn)能 60 萬噸，;天能重工產(chǎn)能布局較 為分散，泰勝風(fēng)能生產(chǎn)基地分布上海、江蘇、內(nèi)蒙古、新疆等地，分布區(qū)域較廣。

　　2.2.2 國內(nèi)企業(yè)競爭力更強(qiáng)，出海有望提速

　　樁基無反傾銷稅限制，歐洲企業(yè)競爭力有限?，F(xiàn)階段樁基無反傾銷稅限制，參考 塔筒反傾銷稅的調(diào)查周期(約 10 年)，未來 10 年有望成為樁基環(huán)節(jié)的出口黃金期。競爭對手方面，歐洲本土供應(yīng)商的產(chǎn)能落后，歐洲本土樁基供應(yīng)商產(chǎn)能有限，SIF、 EEW等四家主流供應(yīng)商的年設(shè)計產(chǎn)能之和不足 600 根，且50%的產(chǎn)品直徑小于11米， 在歐洲風(fēng)機(jī)大型化趨勢下，已難滿足大噸重以及大直徑的產(chǎn)品要求。塔筒出口受反傾銷稅影響。較低的反傾銷稅率能使國內(nèi)塔筒企業(yè)在海外市場中擁 有更強(qiáng)的議價能力?，F(xiàn)階段，大金重工在歐盟地區(qū)的反傾銷稅最低為 7.2%，泰勝風(fēng)能 在澳洲地區(qū)的反傾銷稅為零，出口優(yōu)勢明顯。原材料價低造就競爭力。原材料價格方面，塔筒原材料主要有中厚板、法蘭等， 中厚板占原材料成本的占在 80%以上， 2022 年俄烏沖突，歐洲中厚板價格一度是我 國中厚板價格的兩倍，我國中厚板市場價長期低于國際市場，促使我國塔筒企業(yè)利潤 率高于海外企業(yè)。

　　2.3 零部件：關(guān)注“含海量”與國產(chǎn)替代

　　鋼價高位下跌，成本壓力趨緩。直接材料成本是風(fēng)電企業(yè)的核心成本構(gòu)成，截 至 2022 年 12 月，生鐵、廢鋼、中厚板價格分別同比下降 12%/13%/22%，較 22 年 Q1 分別下降 17%/22%/23%。

　　風(fēng)機(jī)進(jìn)入低價交付周期。由于風(fēng)機(jī)大型化降本+市場競爭激烈，陸上風(fēng)機(jī)價格近 年來持續(xù)下探，根據(jù)我們不完全統(tǒng)計，2022 年，陸風(fēng)(含塔筒)中標(biāo)均價為 2315 元 /kW，同比-27%，海風(fēng)(含塔筒)中標(biāo)均價為 3954 元/kW，同比-25%。陸上風(fēng)電項目 一般建設(shè)周期為 6 個月至 1 年，中大型海風(fēng)項目的建設(shè)周期需 2~3 年，小型項目可 在 1-2 年內(nèi)完成，預(yù)計 2023 年我國風(fēng)機(jī)或迎來低價交付周期。

　　在上下游價格同時下降的情況下，零部件環(huán)節(jié)的供給格局是其議價能力的關(guān)鍵。我們認(rèn)為海風(fēng)及大兆瓦產(chǎn)能充沛的零部件企業(yè)的議價權(quán)較強(qiáng)。此外，隨著海上大功 率風(fēng)機(jī)的普及，主機(jī)廠降本訴求或更強(qiáng)烈，2023 年軸承環(huán)節(jié)國產(chǎn)化率有望提升。

　　2.3.1 鑄鍛件環(huán)節(jié)：海風(fēng)大兆瓦產(chǎn)能決定議價權(quán)

　　鑄件供需邊際趨緊，行業(yè)集中度有望提升。新增鑄件需求預(yù)計以大兆瓦鑄件需 求為主，大兆瓦產(chǎn)能或緊缺，原有小兆瓦產(chǎn)能出清，環(huán)保政策趨嚴(yán)下，二線廠商擴(kuò) 產(chǎn)大兆瓦產(chǎn)能困難，議價能力降低，擁有大兆瓦產(chǎn)能的頭部企業(yè)議價能力較二線廠 商更強(qiáng)，行業(yè)集中度有望提升。

　　海風(fēng)引領(lǐng)主軸鍛改鑄趨勢。風(fēng)機(jī)大型化趨勢下主軸鑄造工藝趨勢明確，隨著大 型海上風(fēng)機(jī)主軸尺寸越來越大，鍛造主軸因為生產(chǎn)設(shè)備的限制，不適用于大型風(fēng)機(jī);同時直驅(qū)和半直驅(qū)機(jī)型份額占比增加，主軸在中低速傳動工況下相比于雙饋高速傳 動性能要求略有降低，部分風(fēng)電整機(jī)供應(yīng)商基于降本壓力及輕量化的需求，鑄造主 軸占比將有望提升。龍頭金雷股份(44.320, -1.12, -2.46%)優(yōu)勢明顯。金雷股份東營海上風(fēng)電核心部件數(shù)字化制造項目也在 持續(xù)推進(jìn)中，項目規(guī)劃鑄造產(chǎn)能共 40 萬噸，目前一期工程已開工建設(shè)，規(guī)劃產(chǎn)能 10 萬噸，預(yù)計將于 2023 年中旬投產(chǎn)，貢獻(xiàn) 50%的產(chǎn)能，2023 年預(yù)計公司鑄造產(chǎn) 能有望達(dá)到 7-8 萬噸，2024 年有望達(dá)到 15 萬噸。

　　2.3.2 軸承：國產(chǎn)化率有望提升

　　軸承國產(chǎn)化率較低。根據(jù)中軸協(xié)軸承協(xié)會披露，2020 年我國風(fēng)電軸承銷量國 產(chǎn)化率較低，主軸軸承國產(chǎn)化率 33%，齒輪箱軸承國產(chǎn)化率 0.6%，發(fā)電機(jī)軸承 0.22%，軸承八大集團(tuán)占據(jù)超過 7 成的全球軸承市場份額。

　　降本訴求+海風(fēng)大功率機(jī)型普及，助推國產(chǎn)化率提升。2023 年我國風(fēng)電整機(jī)進(jìn) 入低價交付周期，降本訴求迫切，再疊加海上大功率風(fēng)機(jī)的普及，海外軸承價格普 遍高于國內(nèi)，軸承環(huán)節(jié)國產(chǎn)化率有望提升，助力主機(jī)廠降本。在需求高增，海風(fēng)大 功率機(jī)型趨勢下，建議關(guān)注滲透率有望提升的獨(dú)立變槳軸承、風(fēng)電軸承滾子，以及 有望在齒輪箱中率先應(yīng)用的新技術(shù)滑動軸承。

3 產(chǎn)業(yè)鏈重點(diǎn)公司

　　3.1 東方電纜：海纜龍頭優(yōu)勢穩(wěn)固

　　全國海纜龍頭，營收利潤同步增長。公司作為國內(nèi)電線電纜龍頭企業(yè)，業(yè)務(wù)全面 覆蓋陸纜系統(tǒng)、海纜系統(tǒng)、海洋工程三大產(chǎn)品領(lǐng)域，并在高端線纜專業(yè)領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)多項 技術(shù)突破。2022 年前三季度，公司營業(yè)收入同比下滑 1.88%，歸母凈利潤同比下滑 23.43%， 主要由于國內(nèi)海風(fēng)搶裝潮的結(jié)束及疫情影響需求，部分海纜項目交付延后，導(dǎo)致主營 業(yè)務(wù)中海纜系統(tǒng)收入有所下滑。

　　產(chǎn)能布局鞏固龍頭地位，在手訂單飽滿。公司積極布局南方市場，位于北侖和陽 江的兩大基地，有望助力公司提升在浙江、廣東等地區(qū)的優(yōu)勢。截至 2022 年 10 月27 日，公司在手訂單 94.4 億元，其中海纜系統(tǒng) 58.1 億元，陸纜系統(tǒng) 23.7 億元、海 洋工程 12.7 億元，同比增加 48%。在手訂單結(jié)構(gòu)中，毛利率較高的海洋板塊占比提 升明顯，未來公司盈利能力有望隨著產(chǎn)品結(jié)構(gòu)改善以及海纜需求回暖迎來提升。我們預(yù)計 2022-24 年公司歸母凈利潤分別為 9.61/18.86/23.44 億元(原值為 12.68 /17.46/23.38 億 元 )， 同 比 -19.18%/96.34%/24.26% ， EPS 分 別 為 1.40/2.74/3.41 元/股。

　　3.2 海力風(fēng)電：海風(fēng)管樁龍頭受益產(chǎn)能擴(kuò)張

　　公司成立于 2009 年 8 月，一直專注于塔筒、樁基的研發(fā)、生產(chǎn)及銷售，產(chǎn)品 覆蓋 2MW- 5MW 以及 6.45MW/8MW/10MW/12MW 以上等大功率等級產(chǎn)品;截至 2022 年底，公司擁有海塔/樁產(chǎn)能 50 萬噸，擁有的自有碼頭數(shù)量行業(yè)領(lǐng)先。公司 2022 年前三季度營業(yè)收入 11.7 億元，同比下降 73.2%，歸母凈利潤 2.4 億元，同比下降 73.8%。根據(jù)公司 2022 年度業(yè)績預(yù)告，預(yù)計實現(xiàn)歸母凈利潤 1.79- 2.32 億元，同比下降 79.1%-83.9%，根據(jù)業(yè)績預(yù)告計算，2022Q4 歸母凈利潤虧 損或為 0.1-0.6 億元，主要由于“搶裝潮”期間已完工項目結(jié)算進(jìn)度的影響，導(dǎo)致 應(yīng)收賬款及合同資產(chǎn)的賬齡變長，按照組合計提的減值準(zhǔn)備金額增加，2022 年因 應(yīng)收賬款及合同資產(chǎn)計提減值引起的信用減值損失及資產(chǎn)減值損失合計約 1.5 億 元，對公司 2022 年的凈利潤影響較大。

　　產(chǎn)能擴(kuò)張疊加需求增長，出貨量提升迅猛。我們預(yù)計公司 2022 年-24 年年底 名義產(chǎn)能分別為約 47-50 萬噸、85-115 萬噸、135-145 萬噸;公司產(chǎn)能布局于江 蘇、山東等海風(fēng)建設(shè)大省，訂單獲取能力較強(qiáng)，我們預(yù)計 2022-24 年海塔/樁合計 出貨量分別為 18/55/100 萬噸。我們預(yù)計 2022-24 年公司營歸母凈利潤分別為 2.11/7.73/12.89 億元，同比80.97%/265.03%/66.77%;EPS 分別為 0.97/3.56/5.93 元/股。

　　3.3 泰勝風(fēng)能：塔筒領(lǐng)軍企業(yè)“雙海”戰(zhàn)略穩(wěn)步推進(jìn)

　　公司成立于 2001 年，深耕風(fēng)電塔筒 20 年有余，致力于陸風(fēng)與海風(fēng)塔筒、導(dǎo) 管架、管樁、升壓站平臺及相關(guān)部件制造。2022 年 5 月，公司實控人變更，廣州 經(jīng)濟(jì)技術(shù)開發(fā)區(qū)管委會成為實際控制人，有望助力公司在廣東地區(qū)海上風(fēng)電業(yè)務(wù)發(fā) 展，“雙海戰(zhàn)略”提速。2022 年前三季度，公司部分生產(chǎn)基地受到疫情影響，物流、人員流動受阻， 導(dǎo)致產(chǎn)品發(fā)貨量不達(dá)預(yù)期;國內(nèi)海上風(fēng)電市場調(diào)整，公司陸上風(fēng)電塔筒出貨量未能 完全填補(bǔ)海上風(fēng)電塔筒出貨量下降的缺口，2022Q1-3 實現(xiàn)營業(yè)收入 21.23 億元，同比下降 9.45%，歸母凈利潤三季度 1.66 億元，同比下降 18.91%。

　　“雙海”戰(zhàn)略穩(wěn)步推進(jìn)，產(chǎn)能持續(xù)擴(kuò)張。截至 2022 年底，公司擁有塔筒產(chǎn)能 約 50-55 萬噸，揚(yáng)州新基地預(yù)計 2023 年投產(chǎn)，主要用于出口業(yè)務(wù)，規(guī)劃產(chǎn)能 25 萬噸，2023 年有望釋放 10 萬噸，則 2023 年底公司總產(chǎn)能將達(dá) 69 萬噸。此外， 2022 年公司引入國資股東凱德投資，實控人變更為廣州經(jīng)濟(jì)技術(shù)開發(fā)區(qū)管理委員 會，有望依托區(qū)域資源優(yōu)勢，獲得更多海風(fēng)訂單，我們預(yù)計公司 2022-24 年塔筒出 貨 35/60/70 萬噸。我們預(yù)計 2022-24 年歸母凈利潤分別為 2.58/5.33/7.09 億元，同比增長 0.03%/105.96%/33.11%;EPS 分別為 0.28/0.57/0.76 元/股。

　　3.4 金雷股份：主軸龍頭加碼鑄造迎接新成長

　　公司于 2006 年成立，致力于風(fēng)力發(fā)電機(jī)主軸的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，擁有集高 品質(zhì)鋼錠制備、風(fēng)電主軸鍛造、熱處理、機(jī)加工、涂裝于一體的完整產(chǎn)業(yè)鏈，產(chǎn)品 覆蓋 1.5MW-8MW，憑借質(zhì)量和技術(shù)實力、與維斯塔斯、GE、遠(yuǎn)景能源等領(lǐng)先風(fēng) 機(jī)制造商建立了良好的合作關(guān)系，風(fēng)電主軸市占率市占率領(lǐng)先。三季度業(yè)績環(huán)比改善。2022 前三季度，公司實現(xiàn)營業(yè)收入 12.12 億元，實現(xiàn) 歸母凈利潤 2.35 億元，毛利率 28.46%。受益于原材料價格下跌，公司 2022Q3 實 現(xiàn)營業(yè)收入 5.71 億元，環(huán)比增長 62%;歸母凈利潤 1.17 億元，環(huán)比增長 63%。

　　鑄造產(chǎn)能擴(kuò)張帶動出貨量增長，盈利能力受益原材料價跌。預(yù)計公司 2022- 24 年有效鑄造產(chǎn)能預(yù)計共 2/7/15 萬噸，預(yù)計 2022-24 年公司鑄造主軸出貨 1.6/4.5/8.0 萬噸，對應(yīng)收入 1.6/5.1/9.2 億元，預(yù)計其他鑄件于 2023 年較大規(guī)模出 貨，2023-24 年出貨量分別為 3/7 萬噸。受益于海內(nèi)外風(fēng)電裝機(jī)需求提升，預(yù)計公 司 2022-24 年鍛造主軸出貨 14/17/20 萬噸，未來裝機(jī)需求提升將提升公司議價能 力，預(yù)計 2022-24 年風(fēng)電業(yè)務(wù)毛利率為 32%/34%/36%。我們預(yù)計 2022-24 年歸母凈利潤分別為 3.81/6.58/9.62 億元，同比23.31%/72.75%/46.36%;EPS 分別為 1.45/2.51/3.68 元/股。

　　3.5 廣大特材：鑄件領(lǐng)軍企業(yè)齒輪箱業(yè)務(wù)潛力可期

　　廣大特材于 2006 年成立，主營業(yè)務(wù)為高端特鋼材料和風(fēng)電零部件。公司于 2019 年近進(jìn)軍風(fēng)電鑄件業(yè)務(wù)，截至 2022 年擁有大兆瓦風(fēng)電鑄件產(chǎn)能 10-12 萬噸， 2023 年中期將形成 20 萬噸大兆瓦風(fēng)電鑄件產(chǎn)能。2022 年 10 月公司可轉(zhuǎn)債項目 獲證監(jiān)會批準(zhǔn)，擬投資 11.5 億元建設(shè) 8.4 萬件風(fēng)電齒輪箱核心精密零部件產(chǎn)能。2022 年前三季度公司營業(yè)收入同比有所上升 21.85%，但由于風(fēng)電行業(yè)總體 需求減弱，再結(jié)合疫情反復(fù)、鋼材價格總體維持高位，前三季度歸母凈利潤同比下 降 57.91%。

　　風(fēng)電鑄件量利齊升，齒輪箱零部件放量在即。受益于產(chǎn)能擴(kuò)產(chǎn)，以及海風(fēng)裝機(jī) 需求回暖，公司風(fēng)電鑄件的海風(fēng)出貨占比有望提升，再疊加原材料價格回落，公司 風(fēng)電鑄件業(yè)務(wù)盈利能力有望修復(fù)，預(yù)計 2022-23 年公司風(fēng)電鑄件出貨 5/10 萬噸;公司的風(fēng)電齒輪箱零部件設(shè)備已經(jīng)與客戶進(jìn)行小批量產(chǎn)品試制，預(yù)計 2023-24 年 齒輪箱零部件業(yè)務(wù)出貨 2/4 萬噸。我們預(yù)計 2022-24 年公司歸母凈利潤分別為 1.31/3.73/6.31 億元，同比25.69%/185.06%/69.03%;EPS 分別為 0.61/1.74/2.94 元/股。

　　3.6 恒潤股份：法蘭龍頭進(jìn)軍軸承貢獻(xiàn)新增長

　　公司成立于 2003 年，是風(fēng)電塔筒法蘭龍頭，深耕鍛件行業(yè)二十年，目前是全 球較少擁有 7MW 及以上海風(fēng)塔筒法蘭的企業(yè)之一，9MW 海風(fēng)塔筒法蘭已量產(chǎn)。公司于 2021 年進(jìn)軍風(fēng)電軸承行業(yè)，募投年產(chǎn) 4000 套大型風(fēng)電軸承生產(chǎn)線項目， 獨(dú)立變槳軸承已于 2022 年三季度末開始小批量交付。2022 年，公司受疫情以及風(fēng)電裝機(jī)不及預(yù)期的影響，業(yè)績階段性承壓， 2022 年前三季度公司實現(xiàn)營收 13.57 億元，同比下滑 21.6%，實現(xiàn)歸母凈利潤 0.57 億 元，同比下滑 83.2%。根據(jù)公司業(yè)績預(yù)告披露，2022 年公司實現(xiàn)歸母凈利潤 0.85- 1.15 億，同比減少 74.0%-80.8%，根據(jù)業(yè)績預(yù)告測算得公司 2022Q4 實現(xiàn)歸母凈 利潤 0.3-0.6 億，環(huán)比增長 100.7%-313.0%,環(huán)比改善客觀，主要由于 22Q4 泛濫 出貨量提升，帶動產(chǎn)能利用率提升，助推毛利率回暖。

　　海風(fēng)法蘭出貨有望實現(xiàn)高增，新業(yè)務(wù)拓展順利。受益于公司 5 萬噸 12MW 海 上風(fēng)電機(jī)組大型精加工鍛件項目產(chǎn)能釋放，再結(jié)合海上風(fēng)電裝機(jī)需求回暖，預(yù)計 2023-24 公司海風(fēng)法蘭出貨或達(dá)到 5/7 萬噸，法蘭整體出貨有望達(dá) 9.5/12 萬噸。軸 承布局順利，公司軸承工廠于 22 年 7 月開始投產(chǎn)，預(yù)計 2023-24 年出貨 2500/3300 套，齒輪箱鍛件項目仍處于籌備階段，預(yù)計 24 年有望確認(rèn)約 3 億元收入。我們預(yù)計 2022-24 年公司歸母凈利潤分別為 1.05/4.50/7.77 億元，同比76.30%/329.31%/72.87%;EPS 分別為 0.24/1.02/1.76 元/股。

　　3.7 振江股份：風(fēng)電鋼結(jié)構(gòu)件領(lǐng)軍企業(yè)訂單飽滿

　　公司成立于 2004 年，是我國領(lǐng)先的風(fēng)電設(shè)備鋼結(jié)構(gòu)企業(yè)之一，主營產(chǎn)品包括 機(jī)艙罩、轉(zhuǎn)子房、定子(段)、塔筒等風(fēng)電設(shè)備產(chǎn)品，固定/可調(diào)式、追蹤式光伏支 架等光伏及光熱設(shè)備產(chǎn)品。2022 年前三季度營收為 20.01 億元，同比增長 7.93%。受原材料價格上升、 歐元匯率大幅貶值等不利因素影響，公司 2022 年前三季度歸母凈利潤為 0.60 億 元，同比下降 53.85%。

　　在手訂單飽滿，客戶資源優(yōu)質(zhì)。截至 2022 年第三季度，公司在手訂單總計 24.62 億元，其中，風(fēng)電設(shè)備 20 億元，光伏光熱 1.4 億元，海工船租賃服務(wù) 2.09 億元，緊固件 0.58 億元;公司深度綁定金風(fēng)、上海電氣(4.140, -0.01, -0.24%)(維權(quán))、西門子等頭部風(fēng)機(jī)企業(yè)， 積極開拓優(yōu)質(zhì)客戶，與 Vestas 等全球風(fēng)機(jī)領(lǐng)軍企業(yè)合作，并已實現(xiàn)小批量供貨。我們預(yù)計 2022-24 年公司歸母凈利潤分別為 0.8/2.6/3.6 億元，同比53.36%/211.43%/39.17%;EPS 分別為 0.59/1.83/2.54 元/股。

　　3.8 五洲新春：磨前產(chǎn)品龍頭風(fēng)電滾子穩(wěn)步推進(jìn)

　　公司成立于 1999 年，致力于軸承、風(fēng)電滾子、汽車配件、熱管理系統(tǒng)零部件 精密制造。公司于 2022 年定增募資將用于年產(chǎn) 4MW 以上 2200 萬件風(fēng)電機(jī)組精 密軸承滾子技改項目，達(dá)產(chǎn)后有望為公司新增 5.5 億元風(fēng)電滾子年收入。2022 年前三季度公司實現(xiàn)營業(yè)收入同比增長 42.29%，歸母凈利潤同比增長 21.45%。根據(jù)公司業(yè)績預(yù)告披露，2022 年公司預(yù)計實現(xiàn)歸母凈利潤 1.65-1.90 億 元，同比增長 33.6%-53.8%。根據(jù)業(yè)績預(yù)告測得，2022Q4 公司實現(xiàn)凈利潤 0.2-0.5 億元，同比增長 228.6%-585.7%。2022 年公司受益于風(fēng)電軸承滾子、新能源汽車 用軸承及零部件等新業(yè)務(wù)的發(fā)展，以及 FLT 的并購促使公司成品軸承市場占有率 大幅提升，公司整體營收及利潤發(fā)展勢頭良好。

　　公司滾子業(yè)務(wù)穩(wěn)步發(fā)展，以風(fēng)電滾子為首的新布局是增量看點(diǎn)?，F(xiàn)階段公司風(fēng)電滾子在手訂單為 2.1 億元，在手訂單充足且客戶開拓順利，隨著定增項目銳減， 風(fēng)電滾子出貨量有望持續(xù)增長，預(yù)計 2022-24 年風(fēng)電滾子出貨量分別為 700/1300/2200 萬件。我們預(yù)計 2022-24 年公司歸母凈利潤分別為 1.72/2.66/3.84 億元，同比增長 38.92%/54.98%/44.36%;EPS 分別為 0.52/0.81/1.17 元/股。

　　3.9 力星股份：滾動體龍頭風(fēng)電滾子國產(chǎn)替代持續(xù)推進(jìn)

　　公司成立于 2000 年，主營業(yè)務(wù)為精密軸承滾動體的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，是國 內(nèi)主要的批量化生產(chǎn) 3MW 以上風(fēng)電設(shè)備專用軸承鋼球的企業(yè)。近年來，公司持續(xù) 推進(jìn)風(fēng)電滾子的國產(chǎn)提點(diǎn)進(jìn)程，2021 年公司滾子營收 5100 萬，大部分為風(fēng)電滾 子收入。原材料價高再結(jié)合需求低迷，公司 2022 年前三季度業(yè)績承壓。2022 年前三 季度，公司實現(xiàn)營業(yè)收入 7.08 億元，同比下滑 5.87%;歸母凈利潤 0.40 億元，同 比下滑 53.02%。

　　下游景氣兌現(xiàn)，風(fēng)電滾子放量客氣。公司風(fēng)電滾子業(yè)務(wù)已于恒潤股份、新強(qiáng)聯(lián)簽署合作協(xié)議，并且與洛軸等企業(yè)進(jìn)行高端軸承研發(fā)，2021 年已實現(xiàn)滾子業(yè)務(wù)實 現(xiàn)營收 0.51 億元，且絕大部分由風(fēng)電滾子貢獻(xiàn)。此外公司積極高鐵滾子、陶瓷滾 動體等新賽道，未來發(fā)展可期。我們預(yù)計 2022-24 年公司歸母凈利潤分別為 0.56/1.72/2.61 億元，同比31.73%/167.59%/52.97%;EPS 分別為 0.25/0.67/1.02 元/股。

　　3.10 長盛軸承：自潤滑動軸承龍頭風(fēng)電滾子持續(xù)放量

　　公司成立于 1995 年，是全球領(lǐng)先的滑動軸承制造商之一，致力于自潤滑軸承 及高性能聚合物的研發(fā)、生產(chǎn)及銷售，主要產(chǎn)品為自潤滑軸承、低摩擦副零部件及 相關(guān)的精密鑄件。2022 年 9 月，公司擬募集資金總額不超過 4.5 億元擴(kuò)產(chǎn)，擴(kuò)產(chǎn) 項目包括 1.4 萬套風(fēng)電滑動軸承。2022 年，公司受益于原材料價格回落以及下游應(yīng)用領(lǐng)域汽車、工程機(jī)械需求 復(fù)蘇，前三季度公司 8.02 億，同比增長 10.13%。實現(xiàn)歸母凈利潤 1.31 億元，同 比增長 7.86%。

　　傳統(tǒng)業(yè)務(wù)受益需求回暖，風(fēng)電業(yè)務(wù)打開第二增長曲線。受益于汽車、工程機(jī)械 等下游需求持續(xù)回暖，公司業(yè)績有望穩(wěn)步增長?；瑒虞S承有望在風(fēng)電領(lǐng)域的滲透率 有望提升，公司作為風(fēng)電領(lǐng)域的滑動軸承研發(fā)進(jìn)度領(lǐng)先，2022 年 11 月末，公司建 成模擬行星齒輪相對行星銷軸轉(zhuǎn)動的國內(nèi)首臺 1：1 比例主齒輪箱滑動軸承試驗臺， 并順利完成 6MW 半直驅(qū)機(jī)型主齒輪箱滑動軸承試驗，訂單進(jìn)度或加速推進(jìn)。我 們 預(yù) 計 2022-24 年歸母凈利潤分別為 1.72/2.41/3.19 億元，同比 10.90%/40.07%/32.39%;EPS 分別為 0.58/0.81/1.07 元/股。

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